„Ein Schelm, wer Böses dabei denkt ...“

Sachwerte Top News von Max-Robert Hug

Überraschend hat Scope den Windkraftfonds Leonidas 17 herabgestuft. Leonidas-Chef Max-Robert Hug findet Scopes Verhalten ziemlich merkwürdig. Das sind seine Gründe.

Foto: Max-Robert Hug, Vorstand und Gründer von Leonidas

Rating Leonidas 18:
Die Vorgängerbeteiligung der aktuellen Vermögensanlage Leonidas 18, Leonidas 17, ist durch die Ratingagentur Scope noch mit BBB bewertet worden. Der Vermögensanlage wurde eine „ausgewogene risiko-adjustierte Rendite“ bescheinigt. Für die neue Beteiligung Leonidas 18 liegt die Bewertung bei BB. Plötzlich liege laut Scope nur noch eine „mäßige risiko-adjustierte Rendite“ vor. Auf telefonische Nachfrage des Initiators bei der Berliner Ratingagentur wurden vor allem zwei Punkte genannt, die zur aktuellen Bewertung geführt haben:

Länge der Pachtverträge und Höhe des angesetzten Verkaufserlös

  • Zunächst soll der erwartete Verkaufserlös der Beteiligung nach 15 Jahren von 23,7 Prozent deutlich zu hoch angesetzt sein. Scope geht von einer Laufzeit der Anlagen von nur 20 Jahren aus, rechnet danach mit einem Verkaufserlös von gerade einmal noch 4,8 Prozent der Anschaffungskosten oder EUR 1,7 Mio. Ein Weiterbetrieb der Anlagen ist entgegen der gängigen Praxis nicht kalkuliert. Und das, obwohl das Recht am Standort Strom aus Wind zu produzieren ohne zeitliche Begrenzung fortbesteht und in Regionen mit kontant hohen Windgeschwindigkeiten Laufzeiten von bis zu 30 Jahren keine Seltenheit sind. Diese Annahme von Scope basiere auf den Investitionskriterien: Denn hier sei eine „Mindestlaufzeit“ der Pachtverträge von „nur“ 20 Jahren festgelegt. Dass die Pachtverträge der bisherigen sieben Windparks der Leonidas alle eine Laufzeit von 55 bis 80 Jahren aufweisen (unter Berücksichtigung der Verlängerungsoptionen), wurde in der Beurteilung von Scope komplett außer Acht gelassen. Eine entsprechende Anfrage zu den Laufzeiten der Pachtverträge durch Scope beim Initiator gab es nicht. 

    Interessant in diesem Zusammenhang ist, dass der von Leonidas kalkulierte Verkaufserlös, den Scope als zu optimistisch ansieht, für andere Analysten ein klarer Vorteil der Beteiligung ist. Das Fondstelegramm führt zu diesem Punkt deshalb aus: „Gut ist, dass der Verkaufsansatz nicht auf einer Vielzahl nur schlecht vorhersehbarer Einnahmen-, Ausgabepositionen und etwaiger Renditevorstellungen von Käufern entspricht.“ Der ECOreporter schreibt richtigerweise differenzierend: „Falls die Pachtverträge nur eine Laufzeit von 20 Jahren ohne Verlängerungsoption haben sollten, kann der angesetzte Verkaufserlös von rund 7,98 Millionen Euro als optimistisch kalkuliert gelten. Falls die Pachtlaufzeit mindestens 25 Jahre betragen sollte, ist der Verkaufspreis nach derzeitigem Stand kaufmännisch tendenziell vorsichtig kalkuliert.“

Abzuschreibende Anschaffungskosten

  • Hinzu kommt, dass Scope auf die gestiegene, steuerliche Belastung der Betreibergesellschaften in Frankreich abstellt, die gegenüber der Vorgängerbeteiligung nach oben angepasst wurde. Tatsächlich handelt es sich aber um eine von Leonidas in der Kalkulation berücksichtigte Erhöhung der Einkaufspreise für Windkraftprojekte in Frankreich, auf die bereits im Vorwort der Beteiligung hingewiesen wird.

    Wenigstens die Experten des ECOreporter haben sich mit diesem Punkt auseinandergesetzt: „Die von Leonidas angeführte Preiserhöhung für Windparks ist im Investitionsplan und der Prognoserechnung indirekt enthalten. Falls eine Position der Anschaffungskosten für ein Windkraftprojekt nicht abgeschrieben werden kann, sinken bei der isolierten Betrachtung die Kaufpreise der Windparkprojekte, um die Rendite für die Käufer konstant zu halten. Dagegen steigen die Kaufpreise und sinken die Renditen für die Käufer, wenn bei unverändertem Angebot die Nachfrage nach Windparkprojekten steigt. Leonidas hat nach eigenen Angaben vereinfacht angenommen, dass der preissteigende Effekt durch eine höhere Nachfrage und der preismindernde Effekt durch nicht abzuschreibende Anschaffungskosten sich genau ausgleichen, so dass die in den Investitionsplänen ausgewiesenen Anschaffungskosten in den beiden Prospekten identisch sind.“

Rahmenbedingungen und Leverage

  • In weiteren Punkten weicht das Rating des Leonidas 18 von der Analyse des Leonidas 17 teils erheblich ab: Bei Leonidas 17 wurde in der Zusammenfassung hervorgehoben „stabile Rahmenbedingungen durch das französische Gesetz zur staatlich garantierten Einspeisevergütung“. Zudem wurde festgestellt: „Bereits siebter geschlossener Fonds des Initiators im Segment Onshore Windparks in Frankreich“. Beide Aussagen finden keine Berücksichtigung in der Zusammenfassung des Ratings von Leonidas 18. Ebenso wird von Scope der Beteiligung Leonidas 18 ein Leverage von 85 Prozent unterstellt. Zu Leonidas 17 heißt es dagegen noch wörtlich in der Zusammenfassung des Ratings: „... Leverage mit 74,5 Prozent bezogen auf die Assets“. Tatsächlich beträgt der Fremdkapitalanteil bei Leonidas 17 und 18 jeweils 70,88 Prozent, bezogen auf die Gesamtinvestition, wie es sich aus dem Verkaufsprospekts eindeutig ergibt.

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