„Staatsanleihen sind keine lukrativen Sicherheitsgaranten mehr“

Investmentfonds von Matthias Hundt

Hans-Jörg Naumer ist der Chef der Kapitalmarktanalyse bei Allianz Global Investors. Kaum ein Experte kennt die Zusammenhänge der weltweiten Schuldenproblematik und der Finanzmärkte besser. Gegenüber procontra erklärt Naumer, warum es keine Alternativen zum Dollar gibt, warum Triple-A-Anleihen per se der Vergangenheit angehören und warum wir uns daran gewöhnen müssen, in der Krise zu kaufen.

procontra: Herr Naumer, wer hat das größere Schuldenproblem, die USA oder Europa?

Hans-Jörg Naumer: Aufgrund der Heterogenität Europas und der Tatsache, dass wir unsere eigene Währung nicht in dem Maße wie die USA selbst drucken können, stehen die Amerikaner noch mal ein ganzes Stück besser da.

procontra: Mit Blick auf den Schuldenstand der USA überrascht das jetzt schon.

Naumer: Der Dollar ist unverändert die Leitwährung ohne wirkliche Finanzierungsprobleme. Die amerikanischen Anleihen sind letztendlich immer die letzten Referenzgrößen am Anleihenmarkt. Das vorausgelegt, zusammen mit der angesprochenen Heterogenität, würde ich sagen, dass wir das größere Problem haben. Alan Greenspan meinte kürzlich, der Euro breche auseinander. So sehe ich es zwar nicht. Aber wenn man beide Währungen vergleicht, so gibt es keine wirkliche Alternative zum Dollar.

procontra: Mit Blick auf die exponentiell verlaufende Schuldenkurve der USA prognostizieren viele Experten einen unumgänglichen Schuldenschnitt. Wie könnte dieser aussehen?

Naumer: Diese Debatte ist unglaublich statisch. Nicht nur für die USA, sondern auch für Europa. Für mich gibt es immer noch mehrere Faktoren, die völlig ausgeblendet werden. Zum Beispiel Steuererhöhungen. Hier haben die Amerikaner aufgrund ihrer niedrigen Sätze noch mehr Spielraum nach oben als etwa Deutschland. Die zweite Möglichkeit sind Haushaltseinsparungen und die Frage, was wir uns in Zukunft noch leisten wollen. Und nicht zu vergessen, es gibt auch Wachstum. Zwar keine explodierenden Wachstumszahlen, aber immerhin eine Schuldenentlastung durch steigende Einnahmen. Ich gehe daher davon aus, dass es keinen Schuldenschnitt geben wird.

procontra: Was macht Sie da so sicher?

Naumer: Für die USA ist das für mich unvorstellbar. Die Amerikaner würden mit einem Schnitt ganz massiv ihre größten Investoren verprellen. Das wären zum einen sie selbst, also die Fed. Nachfolgend China und Japan. Ob durch Laufzeitverlängerungen, Couponkürzungen oder verringerte Rücknahmepreise – der Wert der Anlagen würde in jedem Fall sinken. Machen sie das mit China, machen sie das mit Japan, machen sie das mit sich selbst? Ich denke: auf gar keinen Fall. Zumal sie aktuell in dem wirklich unverändert bequemen Umfeld der sehr billigen Refinanzierung sind. Denn obwohl die internationalen Anleger mehr verdienen, als sie derzeit für US-Papiere erhalten, kommen sie im Prinzip an Amerika nicht vorbei.

procontra: Und wie geht es in Europa weiter?

Naumer: Die Umfinanzierungen, also die Umschuldung für Griechenland und die Stützungen für Portugal und Irland, sind kurzfristig notwendig. Doch viel wichtiger ist es, langfristig eine Strategie nach vorn zu bringen, die glaubwürdig die Schulden senkt und das Vertrauen wieder aufbaut.

procontra: Von Vertrauen sind wir aber momentan meilenweit entfernt.

Naumer: Man muss zwei Dinge auseinanderhalten. Zum einen die reinen Konjunkturdaten und die damit verbundene Konjunkturdebatte, der Kulturpessimismus, den wir haben. Zum anderen die tatsächliche Schuldensituation. Beides ist verquickt, das macht es nicht einfacher, aber ich will es mal auseinanderdröseln. Auf der Konjunkturseite sind wir mittlerweile bei einem Pessimismus angelangt, der sehr weit gelaufen ist. Alles, was sich in den letzten Wochen abgezeichnet hat, ist ein ganz klares Vorauslaufen der Stimmungsindikatoren: Die Stimmung ist eingeknickt, die  realökonomischen Indikatoren zeigen überwiegend noch ein besseres Bild.  Die Auftragsbücher in den USA und Europa sind voll. Nimmt man hinzu, dass wir eine unverändert geradezu aggressive Geldpolitik haben mit hohen Cash-Beständen der Firmen, die investieren können, eigentlich auch müssen, und einer immer noch sehr starken Nachfrage der Emerging Markets, dann sieht es für mich deutlich besser aus als das, was der Markt spiegelt.

–~~~~~~~~~~~~–

procontra: Was spiegelt der Markt Ihrer Ansicht nach wider?

Naumer: Eine Rezession, die zumindest eine technische ist. Man könnte sogar ein Stück weitergehen: die sich verfestigt oder tiefer ausfällt. Mit Blick auf die Konjunkturseite sehe ich etwas anderes. Auf der Schuldenseite sind wir auch schon ein Stück vorangekommen. Aber wir sind sicher noch nicht da, dass der Markt Vertrauen hat.

procontra: Was fehlt dazu?

Naumer: Was in meinen Augen fehlt, ist das, was Angela Merkel und Nicolas Sarkozy auf ihrem Mini-Gipfel kürzlich abgezeichnet haben. Nämlich der Einbau harter Kriterien für den Schuldenabbau in die nationalen Verfassungen. Ziel: Es gibt eine Schuldengrenze, und die ist bindend.

procontra: Aber genau das sollte doch der Maastrichter Vertrag seit 20 Jahren regeln.

Naumer: Tut er aber nicht. Der Maastrichter Vertrag hat einen grundlegenden Fehler. Der Sanktionsmechanismus war zwar vorgezeichnet, aber er war nicht „digital“. Das heißt, im Prinzip haben Staaten zusammen beschlossen, welche Mechanismen oder Sanktionen gegen „Sünder“ in Gang gesetzt werden. Aber diese Staaten wussten im Prinzip schon, dass sie auch mal eine Weile auf dem Sünderbänkchen sitzen können. Und das war im Prinzip ein Fehler des Vertrags. Um das nötige Vertrauen wieder aufzubauen, braucht es harte Sanktionen, und die müssen digitaler Natur sein: Wer das Ziel verfehlt, wird abgestraft, ohne Wenn und Aber. Da sind wir einen großen Schritt vorangekommen.

procontra: Sehen Sie auch inhaltlichen Änderungsbedarf, etwa bei der Neuverschuldungsgrenze von 3 oder der Gesamtverschuldungsgrenze von 60 Prozent?

Naumer: Nein, dabei könnte man es auf jeden Fall belassen.

procontra: Deutschlands Gesamtverschuldung liegt auch weit über Maastricht. Wann wird hier die Bonität infrage gestellt?

Naumer: Undenkbar ist es nicht. Doch was würde bei einer Abwertung passieren? Am amerikanischen Anleihenmarkt ist sie im Prinzip spurlos vorbeigegangen. Eigentlich hätte man ja enorme Mittelabflüsse erwarten müssen. Doch mangels alternativer Anlageformen blieb dies aus. Schaut man mal fünf oder zehn Jahre voraus, sollte man überdenken, ob wir uns als Anleger bei Staatsanleihen nicht einfach langsam von dem Gedanken verabschieden müssen, es gebe per se Triple-A-Anleihen.

procontra: Aber eine Abwertung Deutschlands würde schon gewisse Auswirkungen haben?

Naumer: Die Realwirtschaft würde es wahrscheinlich kaum treffen. Die Refinanzierungsseite würde etwas teurer. Dennoch bleibt die Bundesanleihe im Euroraum die Benchmark. Selbst wenn es eine Abwertung gäbe, wäre sie immer noch am stärksten, vom Rating her. Aber klar, um eine Refinanzierungsverteuerung kämen wir nicht herum.

procontra: Können die Euro-Bonds die Refinanzierungsprobleme nicht lösen?

Naumer: Nein. Aber es stellt sich die Frage, für wen Euro-Bonds gut sind. Hier kommen alle zusammen und alle garantieren, ähnlich wie jetzt schon beim EFSF. Damit hängt der Bonitätsstärkste am -schlechtesten. Und so werden auch sämtliche Risiken bis zum Stärksten durchgereicht. Das ist ein Bonitätstransfer. Euro-Bonds würden daher den Druck auf die schlechteren Schuldner nehmen, etwas gegen ihre Schieflagen zu unternehmen, da sie sich ja weiter über die Bonds billiger refinanzieren könnten. Die Schulden müssen runter, und das so einfach und primitiv wie möglich, mit einer Wenn-dann-Gleichung. Ist ein Kriterium verletzt, dann muss etwas getan werden, ist es nicht verletzt, muss nichts getan werden.

–~~~~~~~~~~~~–


procontra: Sie erwähnten den Transfer von den Starken zu den Schwachen. Deutschland zählt dabei zu den größten „Zahlmeis­tern“. Bekommen wir nicht irgendwann die Quittung dafür?

Naumer: Ich sprach von einem Bonitätstransfer im Kontext der Euro-Bonds. Sie sagen, die Starken zahlen für die Schwachen – aber das stimmt so einfach nicht. Bisher haben wir noch keinen Cent gezahlt, das wird immer vergessen, wenn man über die ganzen Milliarden redet. Letztendlich haben wir eine Bürgschaft übernommen, aber gezahlt wurde noch gar nichts.

procontra: Dann müssen die Krisenländer auch weiterhin um jeden Preis gerettet werden?

Naumer: Nein, nicht um jeden Preis. Die Krisenländer müssen ganz klar zu finanzpolitisch stabilen Ländern werden, das ist der Punkt. Leider ist der Druckmechanismus einfach zu schwach. Aber die Schicksalsgemeinschaft Währungsunion hat keine andere Chance, als den Weg zu gehen. Wenn man sich anschaut, was Italien, Spanien, Portugal und auch Griechenland mittlerweile an Schuldenreduktion und Ausgabenkürzungen bewerkstelligt haben, dann sind wir auf dem richtigen Weg.

procontra: Dennoch wäre ein mögliches Szenario für die Eurozone, dass Deutschland im Rahmen einer vertieften Fiskal- oder Transferunion in die Rolle des dauerhaften Zahlers schlüpft, ähnlich wie beim Aufbau Ost. Welche Konsequenzen sollten Anleger ziehen, wenn es wirklich so kommt?

Naumer: Wir sind schon jetzt eine Transferunion. Wir haben seit Jahrzehnten unabhängig von der Währungsunion den Strukturausgleich und all die Fonds, die damit zusammenhängen. Das ist also nichts Neues. Neu ist, dass die Kommission nun ein effizientes Investieren dieser Gelder sicherstellen will, was ich begrüße. Für mich heißt politische oder Fiskalunion jedoch, dass alle den gleichen Spielregeln bezüglich der Schulden folgen, und die heißen 60 und 3 Prozent. Und wer nicht dort ist, der muss dahin, und zwar nachhaltig. Ende der Durchsage!

procontra: Welche Anlageformen sollten Anleger jetzt bevorzugen?

Naumer: Staatsanleihen sind nicht mehr per se lukrative Sicherheitsgaranten im Portfolio. Für die besten Bonitäten ist der Zins derzeit so niedrig, dass Sie bei einer zehnjährigen Staatsanleihe ein Renten-KGV von 45, 47 haben. Zum Vergleich: Das KGV des DAX im Top-Jahr 2000 lag bei 36, 38. Übersetzt heißt das, Staatsanleihen sind schlichtweg zu teuer. Ziehen Sie noch die Inflation ab, bleibt nichts übrig.

procontra: Wohin also mit dem Geld?

Naumer: Anleger brauchen Werte, die ihre Kaufkraft erhalten. Ich rechne mit einer jährlichen Inflation von 2,5 Prozent in Deutschland. Das ist also die unterste Verteidigungslinie. Ich bevorzuge Rohstoffaktien, würde mir aber auch Aktien allgemein anschauen. Das KGV im DAX liegt unter zehn. Da gibt es eine Menge interessanter Titel, auch bei den Nebenwerten. Doch da kaum ein Anleger außer mir mit 100 Prozent Aktien gut schläft, sollte man sein Depot ausgewogen, mit einem Aktienüberschuss auf mittel-/langfristige Sicht gestalten.

procontra: Warum nicht ins sichere Gold?

Naumer: Ich erwarte, dass der Goldpreis zwischenzeitlich wieder zurückkommt. Gold ist im Moment ein ganz klarer Krisen- oder Angstindikator. Das ist es zwar immer, es wird aktuell aber besonders stark davon getrieben. Auf längere Sicht sehe ich Gold sehr positiv. Nicht als Krisenindikator, sondern als Wachstums- und Reichtumsindikator. Vor allem die Emerging Markets werden immer reicher und bestimmen vermehrt die Nachfrage nach Gold, als reines Luxusprodukt. Zudem sind die Reserven der Emerging-Markets-Zentralbanken noch sehr einseitig in den Dollar investiert und viel zu wenig in Gold. Wenn die erst einmal ansatzweise anfangen nachzukaufen, wird auch der Goldpreis weiter steigen.

–~~~~~~~~~~~~–

procontra: Sie sind Aktienfan. Viele Vermittler schauen mit ihren Kunden aber derzeit in Aktiendepots mit roten Zahlen. Da fehlen oft weitere Argumente. Können Sie welche liefern?

Naumer: Es ist natürlich ärgerlich, wenn man heute ins Depot schaut und sich mit Blick auf die vergangenen zehn Jahre die Frage stellen muss: Was habe ich eigentlich verdient? Doch das rührt aus dem grundlegenden Problem, dass die meisten Anleger dazu neigen, zu kaufen, wenn es zu teuer ist, und zu vorsichtig sind, wenn die Kurse im Keller sind. Wir müssen uns ein Stück weit daran gewöhnen, in der Krise zu kaufen. Denn mitten in der Krise sind auch immer die größten Wachstumszyklen, die sogenannten Kondratieff-Wellen, entstanden. Jeder dieser Wachstumszyklen wies in seiner Endphase Überinvestitionen auf. Es war zu viel Kapital da und die Rendite wurde nicht mehr erwirtschaftet. Also eins zu eins zur heutigen Situation.  Das Wichtigste für den Anleger ist ein reales Wachstum seiner Anlagen. Das heißt, er muss einen Teil seiner Anlage in risikobehaftetere Papiere investieren, um die Kaufkraft zu erhalten. Und da kommt er an Aktien nicht vorbei.

procontra: Trotz vorprogrammierter Krisen?!

Naumer: Krisen werden uns immer begleiten, wahrscheinlich auch mit mehr Volatilität als in der Vergangenheit. Da wäre der Abbau der weltweiten Schulden, der nicht ohne Rückschläge vollzogen werden kann. Die Emerging Markets werden zu den Industriestaaten aufschließen, auch hier besteht die Gefahr einer Blasenbildung. Zudem muss die enorme Zentralbank-Liquidität, die in Umlauf gebracht wurde, wieder aus dem Markt gezogen werden. Also an möglichen Krisen-Szenarien wird es uns nicht mangeln.

procontra: Und welche Anlageformen bieten den besten Kompromiss zwischen Chance und Risiken?

Naumer: Man ist klug beraten, sich einen Mischfonds zu suchen, der verschiedene Anlageklassen wie Anleihen, Rohstoffe, Aktien und so weiter beinhaltet. Hier können die Fondsmanager nahezu alles abbilden, vor allem im Hinblick auf den nötigen Kaufkrafterhalt der Geldanlage.  Zudem prognostiziere ich den Lebenszyklusfonds eine Riesenzukunft. Sie greifen genau das Problem der Mehrheit auf.

procontra: Das da wäre?

Naumer:  Nahezu jeder weiß, dass er mit 65 oder 67, also zum Renteneintritt, Kapital benötigt. Und man muss kein Prophet sein, um zu sagen, dass man es mit einem Sparbuch nicht schaffen wird, die Altersarmut auszuschließen. Sie können also entweder darauf spekulieren, durch Erben oder Geld, das vom Himmel regnet, reich zu werden. Oder Sie verfolgen ein klares Lebenszykluskonzept. Damit bekommt der Anleger ein Produkt, das im Prinzip über seine ganzen Lebensphasen sein Risikoprofil steuert. Als junger Mensch, wenn noch viel Zeit zum Renteneintritt vorhanden ist, ist der Anleger doch gut beraten, einen etwas höheren Aktienanteil zu halten. Und er ist ebenso gut beraten, dieses Risiko über die Zeit herunterzufahren, um zum Renteneintritt sein Geld sicher, im Geldmarkt oder in Anleihen, zu haben. Und genau das macht ein Lebenszyklus-Produkt. Ich glaube  – unabhängig von den gemischten Mandaten, von Vermögensverwaltungsfonds und so weiter –, dass das ein sehr einfaches Konstrukt mit gemanagtem Risiko ist, mit dem Anleger wirklich vorsorgen können.

  • Facebook Kommentare
  • Disqus Kommentare