procontra: Staatsanleihen

In unsicheren Zeiten flüchten Anleger gern in Staatsanleihen, wären da nicht die Nachrichten aus Spanien, Irland, Portugal und Griechenland. Sollten Anleger derzeit die Finger von Staatsanleihen lassen? Nicht unbedingt, sagt Dr. Stefan Klomfass von SEB Asset Management. Lieber doch, sagt David Scammell von Schroders in London.

pro Der Markt für Staatsanleihen ist seit Mai vor allem im Euroraum kräftig durcheinandergewirbelt worden. Auf der einen Seite haben sich die Spreads vor allem der südeuropäischen Schuldnerländer infolge der Griechenlandkrise extrem ausgeweitet. Auf der anderen Seite haben sich internationale Investoren mit vermeintlicher Sicherheit in Form von deutschen Bundesanleihen eingedeckt. In der Folge sind die Renditen für zehnjährige Bundesanleihen zwischenzeitlich auf 2,5 Prozent abgerutscht. Die Fragen, die sich viele Investoren vor diesem Hintergrund stellen: Sind europäische Staatsanleihen noch sicher? Und machen Investitionen in Bundesanleihen bei diesem Zinsniveau weiterhin Sinn? Selbst in der derzeitigen Situation ist auf dem Markt für Staatsanleihen durchaus „value“ zu finden. Heute rentieren zehnjährige spanische Anleihen mit 4,6 Prozent – und notieren damit 200 Basispunkte höher als vergleichbare Bundesanleihen. In Irland rentieren zehnjährige Staatsanleihen mit 5,2 Prozent, in Portugal sogar mit 5,4 Prozent. Europa ist eine Schicksalsgemeinschaft, und das Rettungspaket der EU-Mitgliedsländer in Höhe von 750 Milliarden Euro für Griechenland hat gezeigt, dass inzwischen alle Mitgliedsstaaten der Währungsunion in einem Boot sitzen. Vor diesem Hintergrund erscheinen mir die derzeit hohen Spreads als nicht gerechtfertigt. Die Übertreibungen, die wir aktuell bei der Bewertung von Staatsanleihen erleben, werden sich wieder ausgleichen. Risiken, die Investoren mit dem Kauf dieser Bonds eingehen, sind also – mit Ausnahme Griechenlands – beherrschbar. Die eigentlichen Risiken an den Rentenmärkten liegen derzeit woanders – nämlich unter anderem bei den zahlreichen verhältnismäßig teuren, vermeintlich sicheren Unternehmensanleihen. Die Tatsache, dass inzwischen viele Unternehmen an den Märkten als weniger riskant eingestuft werden als Staaten, die Mitglied der Europäischen Währungsunion sind, wird auf die Dauer kaum aufrechtzuerhalten sein. Anders als Unternehmen haben Staaten noch immer die Möglichkeit, Steuern zu erheben und sich bleibende Einnahmen zu sichern. Der Kauf deutscher Staatsanleihen erscheint aktuell ebenso wenig sinnvoll. Ihre Bewertung wurde zuletzt völlig ausgereizt, das heißt die Zinsen befinden sich auf Krisenniveau. Es drohen erhebliche Rückschläge, sobald sich die übertriebene Risikoaversion der Anleger zurückbildet oder die Konjunkturperspektiven langfristig verbessern. Risiken werden außerdem derzeit auch beim Trendthema Emerging Market Debt vielfach unterschätzt. Gerade institutionelle Investoren können und sollten nicht auf die Assetklasse  Staatsanleihen verzichten. Man darf nicht übersehen, dass sie eine extrem liquide und vor allem auch transparente Anlageform sind. Wir denken, dass auf dem derzeitigen Niveau der Kauf von Anleihen aus Spanien, Irland oder Portugal durchaus Sinn machen kann, weil sich die Renditeunterschiede zu den Referenzanleihen aus Deutschland wieder zurückbilden werden. Portugals Wettbewerbsfähigkeit wird beispielsweise häufig unterschätzt, zudem ist das Land von keiner Immobilienkrise belastet. Richtig ist, dass sichere Staatsanleihen in Europa derzeit ambitioniert bewertet sind und dass deren Zinsen langfristig eher steigen dürften. Gute Chancen, sich gegen einen Zinsanstieg zu positionieren, liegen daher in Staatsanleihen der Euro-Mitgliedsländer, deren Zinsaufschläge sich sukzessive zurückbilden werden. Von dieser Entwicklung profitieren in erster Linie die Investoren, die auf dem derzeitigen Niveau Staatstitel der EU-Peripherie gekauft haben.

contra Weite Teile der europäischen Wirtschaft stecken in mittleren bis großen Schwierigkeiten. Man hört die bange Frage, ob das Euro-Projekt in seiner jetzigen Form aufrechtzuerhalten ist. Kaum überraschenderweise sind die Renditen deutscher Staatsanleihen auf Rekordtiefs gefallen.
In unsicheren Zeiten stellt die Flucht in Staatsanleihen eine natürliche Reaktion dar. Entwicklungen an anderen Anleihemärkten insbesondere in Südeuropa verstärken Mittelzuflüsse in den deutschen Markt, da Anleger umschichten.
Die Weltwirtschaft wirkt insgesamt zunehmend gefährdet, und die Aussichten für Europa als Ganzes scheinen ganz besonders schlecht zu sein. Noch beunruhigender ist, dass der Euroraum künftig wohl sehr uneinheitlich wachsen dürfte, da die aggressiven Sparpakete einige Länder wohl wieder in die Rezession zurückwerfen. Angesichts der nach unten tendierenden Kerninflation und des immer noch unter Druck stehenden Bankensystems wird die EZB die Zinsen auf absehbare Zeit wohl kaum anheben.
Dies mag für Anleihen günstig erscheinen. Das Problem ist aber, dass der Markt die Lage bereits stark in den Kursen berücksichtigt hat. Die Renditen sind auf neue Tiefs gefallen, und die Kurse am Markt für Bundesanleihen stiegen im ersten Halbjahr bereits um beinahe 7 Prozent. Damit bieten zweijährige Bundesanleihen heute nur noch magere 0,5 Prozent Rendite, für zehnjährige gibt es miserable 2,5 Prozent. Diese Renditen sind aus Bewertungssicht nicht gerade attraktiv und bieten keinen Schutz gegen einen Stimmungsumschwung am Markt.
Abgesehen von einer ausgewachsenen Depression und der dazugehörigen Deflation ist kaum ein Szenario vorstellbar, in dem die Renditen der Bundesanleihen diese niedrigen Niveaus halten können. Käufer von Bundesanleihen müssen wissen, dass die in der Flucht in Qualität begründete Nachfrage sofort zusammenbricht, wenn die Risikomärkte (wie zum Beispiel die Aktienmärkte) erste Anzeichen für eine Rückkehr des Vertrauens erkennen lassen. Dann steigen sofort die Renditen und die Kurse fallen. Ausgelöst werden kann dies ohne weiteres durch unerwartet positive Konjunkturdaten. Dann ist der Status der Bundesanleihen als „Fluchtburg“ deutlich geschwächt. Wir sollten auch nicht vergessen, dass die Konjunkturnachrichten nicht durchweg schlecht sind. Die Inlandsnachfrage mag zwar schwach erscheinen, der Unternehmenssektor aber befindet sich in gutem Zustand und sollte von einem schwächeren Euro profitieren. Die EZB wird vermutlich ihre Leitzinsen nicht auf  unbegrenzte Zeit auf Krisenniveau halten. Bei schlechten Wirtschaftsdaten und ausbleibendem Wachstum werden Bundesanleihen möglicherweise zum Spielball politischer Prognosen. Hier herrscht Sorge um Finanztransfers zwischen einzelnen Staaten und die Tatsache, dass nachlassendes Wachstum und/oder eine Verschlechterung der Haushaltslage möglicherweise den Druck auf Deutschland erhöht. Ein Szenario, in dem sich der Markt der Frage widmet, ob es sich Deutschland leisten kann, ganz Europa zu retten, kann keinesfalls gut für die Bundesanleihen sein.
Bleibt das Problem der „Schuldenverdinglichung“. Wenn sich die Krise verschärft, muss die EZB wahrscheinlich immer mehr Schuldtitel schwacher Staaten ankaufen. Das hilft den Märkten zwar möglicherweise kurzfristig und löst vielleicht auch einige Liquiditätsprobleme, verlagert das Solvenzproblem aber lediglich auf die Bücher der Zentralbanken. Das Endergebnis ist sicher eine Inflation, und die richtige Anlageentscheidung wäre daher, Bundesanleihen zu verkaufen.