Bye-bye, Buy-out?!

Die Finanzbranche wischt sich allmählich den Krisenstaub aus dem Gesicht. Nun, da die eigene Schadenshöhe bezifferbar ist, beginnen die Aufräumarbeiten. Die Guten ins Töpfchen, die Schlechten ins Kröpfchen, heißt es jetzt wie einst bei Grimms Aschenputtel. Anstelle der zierlichen Schönheit sitzen heute die Manager der Private-Equity-Gesellschaften da und sortieren anstelle von Linsen ihre Geschäftsmodelle aus der Asche.

Glaubt man einer Umfrage sowie dem jüngst erschienenen „Private Equity Trend Report 2009“ der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft PricewaterhouseCoopers (PwC), werden eine ganze Reihe von Modellen auf der Strecke bleiben. Vier von fünf Gesellschaften rechnen damit, dass sich ihr Geschäftsmodell grundlegend ändern wird. Ein klares Zeichen für den bevorstehenden Umbruch.

Beim großen Ausmisten landet vorerst alles im Kröpfchen, was sich zu sehr auf Fremdkapital stützt. Erstes Opfer ist dabei das Leveraged-Buy-out-Modell, welches die Mehrheitsübernahmen weitgehend über Kreditfinanzierungen realisiert. Sogenannte Large- oder Mega-Buy-out-Projekte, also Private-Equity-Fonds in einer Größenordnung ab zwei Milliarden Euro, werden in Zukunft rar gesät sein. Das nötige Kapital ist bei der restriktiven Kreditvergabe der Banken schwer zu bekommen oder muss zu teuer bezahlt werden. „Je unabhängiger von Krediten ein Projekt agieren kann, desto besser ist das derzeit“, bestätigt auch Dr. Dirk Söhnholz vom Analysehaus Feri und betont damit die steigende Notwendigkeit von mehr Eigenkapitaleinsatz.

Renditehebel bricht weg. In der Vergangenheit profitierten Buy-out-Fonds von den Kreditbedingungen der Banken. Fremdkapital war billig und leicht zu bekommen. „Zu leicht“, meint Claus Schönberner von der BVT Unternehmensgruppe und fügt an, dass durch den hohen Fremdkapitalhebel einige Mega-Buy-out-Manager durch reine Finanzakrobatik traumhafte Anlegerrenditen auf Kosten der jeweiligen Beteiligung schufen. Das Prinzip hinter dem Hebel: Die Gesamtrendite der Projekte lag deutlich über dem zu zahlenden Kreditzins. Die Unternehmen stockten daher den „fremden“ Anteil am gesamten Kapitaleinsatz immer weiter auf. „In Einzelfällen stieg das Fremdkapital an Projekten sogar auf 90 Prozent an“, so der BVT-Sprecher. Die Manager münzten diesen Hebel (Leverage) in eine hohe Eigenkapitalrendite um. Der entstandene Leverage-Effekt bildet einen wichtigen Baustein für die Rendite von Private-Equity-Fonds, der nun vorerst wegbricht. Denn Fremdkapital ist entweder sehr teuer oder gar nicht zu bekommen. Welche Auswirkungen die Rahmenbedingungen für Fremdkapital auf die Eigenkapitalrendite haben, zeigen die Szenarien in der Tabelle.
Die Kreditbedingungen ziehen jetzt einen Gesundungsprozess nach sich, auf den sich die Private-Equity-Gesellschaften bereits einstellen. So geht Agathe Huber von der KG Allgemeine Leasing GmbH (KGAL) davon aus, dass sich die Leveraged-Buy-out-Transaktionen einhergehend mit den Kreditbedingungen zwar wieder stabilisieren werden. Jedoch wird aus Hubers Sicht dauerhaft mehr Eigenkapital erforderlich sein. Und auch neun von zehn Teilnehmern der PwC-Umfrage rechnen zukünftig mit höheren Eigenkapitalquoten.

Eigenkapital gefragt. Doch nicht jedes Unternehmen kann auf die nötige Finanzstärke zurückgreifen. Experten erwarten neben deutlich sinkenden Transaktionsvolumina zudem eine geringere Anzahl an Angeboten und Anbietern. „Wenn überhaupt, dann werden wir kleinere Buy-outs mittelständischer Unternehmen in der Größenordnung bis zu 50 Millionen Euro erleben“, erklärt Dr. Söhnholz. Ebenfalls dürfte das Modell des Venture Capitals (VC) bei der Auslese im Töpfchen landen. Die VC-Fonds agieren weitgehend unabhängig von Kreditfinanzierungen. Dabei sollte man vor allem auf Dachfonds-Konzepte, die im Bereich der Umwelttechnologie investieren, setzen. Laut Uwe Fleischhauer vom auf Venture Capital und Private Equity spezialisierten Beratungsunternehmen Fleischhauer, Hoyer & Partner werden Private-Equity-Fonds mit dem „vintage“ (Emissionsjahr) 2005/2006 große Probleme bekommen. „In diesen Jahren wurde überteuert eingekauft. Hier sind die Wertberichtigungen der Portfoliounternehmen noch nicht absehbar. Aber es wird sie geben“, so Fleischhauer, dessen rotes Tuch jedoch nicht die gesamte Private-Equity-Branche bedeckt (siehe Kommentar).

Rendite über Kostensenkungen. Seit Krisenbeginn verzeichneten über die Hälfte der Fondsgesellschaften Wertverluste bei ihren Portfoliounternehmen. Da der Renditeanteil über den Leverage-Effekt zukünftig verschwindend gering sein wird, fällt die Gewinnerzielung über operative Verbesserungen in den Zielunternehmen stärker ins Gewicht. Dass heißt, die Rendite wird durch Umsatzsteigerungen und Kostensenkungen in den gekauften Unternehmen erzielt. Und da im aktuellen Marktumfeld hohe Umsatzsprünge nicht umsetzbar sind, konzentriert sich die Branche auf die Restrukturierung der Gesellschaften. 93 Prozent der von PwC befragten Fondsgesellschaften streben dabei eine Kostensenkung im eigenen Portfolio an. Nicht weniger wichtig erscheinen die Verbesserung des Working Capital (83 Prozent), einer Bilanzkennzahl für die Liquiditätsanalyse, und die Prozessoptimierung (75 Prozent). Mehr als zwei Drittel der Private-Equity-Gesellschaften sehen sich gezwungen, die angestrebte Kostensenkung über einen Stellenabbau zu realisieren. Dieses Vorgehen nährt wieder einmal den Boden der Private-Equity-Kritiker. Denn Münteferings Heuschrecken-Assoziation ist in den Köpfen eingebrannt: Private Equity kaufe überfallartig Unternehmen, der dann folgenden Umstrukturierung falle vornehmlich die Belegschaft zum Opfer, bevor das Unternehmen dann gewinnbringend wieder veräußert werde.
Die Vergangenheit hat gezeigt, dass Private Equity mehr bedeutet als apokalyptische Insekten. Dennoch ist die Diskussion um die Behandlung des Personals nach der Übernahme eine moralische, die auf dem Kapitalmarkt ungern geführt wird. Nur die Rendite zählt im Endeffekt. Daher sollten Private-Equity-Anleger die aktuellen Jahrgänge 2008 und 2009 besonders im Auge behalten. Huber von der KGAL prognostiziert: „In einigen Jahren wird sich die Spätphase der Krise als eine gute Einkaufszeit erweisen.“ Stabile Unternehmen, die vor zwei bis drei Jahren für viele Private-Equity-Gesellschaften noch zu teuer waren, gehören nun zu den Übernahmekandidaten. Anleger können derzeit Schnäppchen auf dem Zweitmarkt machen. Da Anleger ihr Geld aus Private-Equity-Fonds nicht direkt abziehen können, werden die Anteile mit großen Abschlägen auf dem Gebrauchtmarkt gehandelt.