Rate sich, wer kann!

Die Bewertungshäuser brachten den Krisenstein zwar mit ins Rollen. Doch interpretierten Investoren auch zu viel in die Buchstabenkürzel à la AAA hinein. Bei der Schuldfrage an der Finanzkrise lieferten die vergangenen Monate eine ganze Reihe von Angeklagten. Etwa die Managementetagen mit ihren scheinbar endlos großen Geldtaschen, die sie täglich vollstopften.

Oder jene Bankberater, die unter dem Verkaufsdruck ihrer Bosse zusammenbrachen und die Interessen ihrer Kunden gegen eine Handvoll Provision eintauschten. Bei der Ursachenforschung saßen auch die Rating-Agenturen – namentlich Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch Ratings, die 95 Prozent des Marktes unter sich aufteilen – ganz vorn mit auf der Anklagebank. Ihr Anteil an der Krise sei nicht unerheblich. Einige behaupten, dass die zahlreichen Fehleinschätzungen der Agenturen das heutige Ausmaß erst ermöglichten. Fakt ist: Die Agenturen begannen erst nach dem Platzen der Hypothekenblase, ihre Bewertungen für verbriefte Hypothekenkredite nach unten zu korrigieren. Zu spät. Investmentgesellschaften, Versicherer und Pensionsfonds, die sich bei ihren Investitionen an den Einschätzungen der Rating-Unternehmen orientieren, hatten bereits Milliarden in die Verpackung „Triple-A“ (allerhöchste Bonität) investiert. Unter der solventen Hülle faulten die Hypothekenkredite aber bereits vor sich hin. „Die Agenturen haben in ihrer Funktion als Frühwarnsystem und somit bei der Vorhersage der Finanzkrise im großen Stile versagt“, äußerte der Präsident des Bayerischen Finanzzentrums München Prof. Wolfgang Gerke in einer Anhörung im Bundestag.

Heute top – morgen pleite. Was bei den Produktbewertungen begann, setzte sich bei Unternehmensbewertungen fort. Als die Finanzkrise bereits global um sich griff, glänzte an den Bank- und Finanzhäusern noch immer das Siegel höchster Bonität. Doch der von den Rating-Agenturen verliehene Schein trog. Prominentestes Pleitebeispiel war Lehman Brothers. Hier wurden die großen Drei gleichsam überrascht. Zur Erinnerung: Lehman Brothers vermeldete am 15. September 2008 die eigene Zahlungsunfähigkeit. Fitch hatte dem Unternehmen noch sechs Tage zuvor ein A+ attestiert, ebenso Standard & Poor’s (S&P) am zwölften des Monats. Auch Moody’s beließ fünf Tage vor dem Bankrott sein Urteil bei A2. Erst ab der Bekanntgabe fielen die Noten und schlugen bei D wie zahlungsunfähig auf. Bis dahin lautete die langfristige Empfehlung nach der Definition: „investmentwürdig“. Fragwürdig, warum die Noten nicht schon vor Lehmans Bankrott nach unten korrigiert wurden. Unterstellt man den Agenturen doch auch so etwas wie eine Zukunftsprognose in ihren Bewertungen. „Bei Lehman Brothers hat sich eine extreme Panik im Markt auf ein – im Wesentlichen gesundes – Finanzinstitut ausgewirkt, und zwar in einer raschen und aggressiven Weise, die so niemand erwartet hätte“, erklärt S&P-Geschäftsführer Torsten Hinrichs. Bei Fitch gesteht man, dass es keine große Leistung war, am Tag des Bankrotts die Bewertungen anzupassen. Fitchs Deutschland-Chef Jens Schmidt- Bürgel bietet aber auch noch eine andere Erklärung für die fehlende Weitsichtigkeit in den Noten: „In jedem langfristigen Emittentenausfallrisiko steckt auch immer ein großer Anteil von einem Unterstützungsgedanken. Wir hielten die Bank für so systemrelevant, dass sie im Ernstfall von staatlicher oder privater Seite unterstützt werden würde. Diese Unterstellung steckte mit in Lehmans A+.“ Diese Fehlannahme nährt den Boden jener Kritiker, die immer wieder die Frage aufwerfen, wie sich die Endnote genau zusammensetzt. Welchen Anteil haben fundamentale Daten und Mathematik, welchen die Meinung des Analysehauses? So moniert auch Bundeskanzlerin Merkel, dass es im Ratingverfahren keine Blackbox geben dürfe, aus der dann ein schwer nachvollziehbares Ergebnis herauskomme.

Abgeschrieben, aber nicht abgewertet. Doch der Transparenzgrad bleibt vorerst bestenfalls befriedigend. Und so ist auch weiter unklar, wie schwer die zahlreichen Millionenbeträge wiegen, die die Kreditinstitute aus ihren Hypothekengeschäften abschreiben mussten. So könnte man meinen, dass es auch eine HSBC Bank fundamental erschüttert, wenn sie 880 Millionen US-Dollar in den Sand setzt. Doch Moody’s verbesserte das Rating kurz darauf um eine Stufe nach oben. Bei Merrill Lynch waren es sogar Abschreibungen von 4,5 Milliarden US-Dollar, die aber keine unmittelbaren Konsequenzen für die Bonitätseinstufung der Rating-Agenturen hatten. Nahezu jede Großbank reihte sich in die Abschreibungsliste ein. Revidiert wurden die Noten deshalb noch lange nicht. Das durfte man auch nicht erwarten, meint Schmidt-Bürgel: „Abschreibungen sind nur eine von vielen Kennzahlen, die in die Analyse mit einfließen. Sie werden erst ratingrelevant, wenn sie die Risikotragfähigkeit von Instituten übersteigen und individuell festgelegte Grenzen überschreiten.“ Demzufolge bewegten sich solche Wertverluste der Bankenvermögen noch im erlaubten Rahmen. Die finanzielle Flexibilität und Kreditwürdigkeit sei weiterhin garantiert. Wirklich beruhigend wirkt das bei diesen Unsummen nicht. Fehlerfrei agierten und agieren die Agenturen sicher nicht. Jedoch erweisen sich die Erwartungen an die Buchstabenkürzel mitunter als zu hoch. „Ein Rating ist nur eine Aussage zur Kreditausfallwahrscheinlichkeit. Informationen zu Marktpreisen und Liquiditätssituationen werden zu Unrecht von vielen Marktteilnehmern mit hineininterpretiert“, merkt Schmidt-Bürgel an. Denn trotz aller gebotenen Offenheit und Transparenz gibt es immer Bereiche im zu analysierenden Unternehmen, die auch einer Rating-Agentur verschlossen bleiben. Wer meint, mittels der Note durch eine Art Glaskugel in das Innere eines Unternehmens blicken zu können, täuscht sich und erwartet zu viel. Und auch der Outlook – also der Trendausblick (bei Fitch 24 Monate) –, der mit der Bewertung veröffentlicht wird, stellt keine Garantie dar und wird von den gerateten Unternehmen so gut wie nie kommuniziert. „Die Ratingnote ist eine Momentaufnahme basierend auf Analysedaten, der Outlook spiegelt dagegen die Meinung der Rating-Agentur wieder“, ergänzt Schmidt-Bürgel. Und jene Subjektivität schleppt den Faktor und die Fehlerquelle „Mensch“ immer mit sich.

Konsequenzen aus der Krise. Nun geloben alle Beteiligten Besserung. Die EU-Kommission plant strengere Qualitätsregeln, die unter anderem das Ratingverfahren betreffen. Die Agenturen sollen tiefer blicken lassen, wie sie genau zu ihren Ergebnissen kommen. Ferner rücken die Kritikpunkte der bestehenden Interessenkonflikte mal wieder in den Fokus. Noch immer werden die Agenturen von den zu analysierenden Unternehmen entlohnt. Der bestehende „Eine Hand wäscht die andere“-Konflikt wird zwar seit jeher dementiert. Fakt ist aber, dass sich nur Produkte mit höchster Finanzstärke gut verkaufen lassen. Und solange die Methoden der Agenturen für Außenstehende nicht transparenter werden, verstummen diese Mutmaßungen auch nicht. Darüber hinaus existiert noch immer eine Vermischung von Beratung und Bewertung. „Die Analysehäuser stehen den Unternehmen bei der Konstruktion strukturierter Produkte nach wie vor beratend zur Seite. Das ist nicht akzeptabel“, erklärt Prof. Gerke. Damit positioniert er sich auf der Seite der EU-Kommission, die eine strikte Trennung zwischen Beratungs- und Ratingtätigkeit anstrebt. Darüber hinaus standen S&P, Fitch und Moody’s Mitte November beim Welt-Finanzgipfel in Washington mit auf der Tagesordnung. Wie erwartet, einigten sich dort die G20-Staaten auf eine strengere Überwachung der Agenturen. Entsprechende Reformen sollen bereits bis Ende März umgesetzt werden. Neben den strengeren Verhaltensregeln ist auch von der Schaffung einer übergeordneten Aufsichtsbehörde die Rede. Die Agenturen geben sich interessiert: „Einer übergeordneten Rating- Aufsicht stehen wir offen gegenüber, solange weltweit einheitlich reguliert wird, um die internationale Vergleichbarkeit von Ratings zu erhalten“, heißt es bei Fitch. Doch zu den Plänen von Bundesminister Michael Glos, der den Aufbau einer europäischen Rating-Agentur fordert, äußert Schmidt- Bürgel seine Bedenken: „Hierbei geht es doch vielmehr um eine konkurrierende als um eine beaufsichtigende Einrichtung. Solche Agenturen sind nicht frei von Interessenkonflikten, wenn etwa teilstaatliche Unternehmen bewertet werden sollen.“ Andere politische, vor allem liberalere Stimmen ziehen eine interne Marktregelung einer neuen Behörde vor. Dazu wollen Moody’s & Co. auch beitragen. Bei S&P will man es zukünftig mit Hitzfelds Rotationsprinzip halten: „Neben weiteren Vorsichtsmaßnahmen, besonders hinsichtlich der Datenqualität, werden wir unsere Lead-Analysten regelmäßig wechseln“, erklärt Hinrichs. Es ist schon so etwas wie Reue zu spüren. Die eingefahrenen Modelle werden überdacht und man gesteht, seine Lektion gelernt zu haben. Doch der entscheidende Auslöser der Krise zu sein, weist etwa Fitch klar von sich. Investoren sollten sich wieder ins Gedächtnis rufen, dass ein Rating „nur“ eine Meinung über die zukünftige Fähigkeit und Bereitschaft darstellt, Kapitalmarktschulden zu bedienen. Diese Meinungen sind fehlbar und sollten wieder strenger hinterfragt werden. Damit nicht alles blindlings im Portfolio landet, was auf dem Papier mit einem dreifachen A daherkommt.